分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(w吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法án)全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法