文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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